《大空头》原型公开做空特斯拉 如何为汽车企业做市值评估？

在全球汽车产业向新能源和智能化转型的过程中，市场必然出现各种不同的声音。这其中既有传统车企对新造车势力市值疯长表示“看不懂”、表示“瞧不上”的各种言论，也有新老两种估值方法的“正面刚”。

正如电影及同名小说《大空头》的原型人物Micheal Burry就在日前用传统的估值方法，在推特上发文表示自己正在做空特斯拉，此推文还@了马斯克。

对此，《出行财经》认为，旧的评级方法，显然已经不再适用于当前的新造车企业。本文希望借助借助这一新闻，跟大家探讨一下汽车企业的估值方法。

Micheal Burry的正面刚

2015年底，一部以2008年次贷危机为背景的专机剧情片《大空头》上映，该片讲述了华尔街几位眼光独到的投资鬼才在2007年美国信贷风暴前就看穿了泡沫假象，通过做空次贷、操纵CDS市场，而大幅获益，成为少数在金融灾难中大量获利的投资枭雄；以及他们试图阻止全球经济的衰退的故事。

作为影片的原型人物Micheal Burry就在当地时间12月2日在社交平台上发布推文，并@特斯拉CEO马斯克（Elon Musk），表示自己正在做空特斯拉。

在此之前，Micheal Burry也曾指出，特斯拉的估值与业内其他公司相比时荒谬的。他表示，全球汽车产业年销售额（不含特斯拉）约为2.3万亿美元，息税前净利润约为1000亿美元，市值为8070亿美元。而特斯拉2019年的销售额为250亿美元，不计EBIT的市值为4380亿美元。特斯拉的市销率已达到18，而行业平均水平只有0.35。

他认为，现阶段特斯拉主要依靠出售碳排放积分（regulatory point）来保证盈利，而随着该政策逐渐到期或者交付量遇到瓶颈，特斯拉的增长将会变得疲软。

估值方法

对此，我也有一组数据，2020年8月《出行财经》只计算了欧美日韩四国的整车企业的市值得到的数字为5853.3亿美元。需要指出的是，2018年1月，同样这些企业的市值规模为9520.08亿美元。

对比两表，我们只能说明传统车企的市值再次被下调，而且也不是所有整车企业的市值都不高，比如丰田，它的市值就从8月份的1876.1亿美元上升至1932.3亿美元，而与其营收规模比其还高的大众汽车集团的市值规模却不到它的一半。

而从资本市场传统的估值方式来看，它们会根据上市公司的不同成长阶段，给出不同的PE倍数。比如对于特斯拉这种新兴产业的新公司，其市值一般是按照营收的14～17倍进行定价的；而向苹果、亚马逊这样已经成熟的科技公司则是按照毛利的7～10倍进行定价，而对于吉利汽车、长城汽车这些正处在市场上升期的传统汽车企业也是按照毛利的6～7倍进行定价；而对于通用、福特这样的处在市场收缩期的企业，它们的市值评估则一般为毛利的5倍以下。

从上述标准来看，特斯拉如果按照2019年的营收计算，它的市值的确是高的，但如果按照2020年的市值表现来看，它的PE倍数大约为14.6，应该处在一个合理的水平。而整车企业的的平均PE倍数在应该也能在6-8之间，也在一个预期之内。

那么，也许有人会问：为什么要给特斯拉这样的新造车企业的估值是按照营收来计算PE倍数，而其他则是按照毛利来计算呢？

对，按照波士顿矩阵来重新划分一下，像特斯拉、理想、小鹏、蔚来这些新造车企业，应该归在明星企业的那个象限中，从近几年的业绩来看，它们都处在快速的上升期，但还远远没有达到成熟的金牛期，但他们是未来的金牛。还需要持续的投入，有时候他们深知还无法做到毛利为正。所以基本按照营收来进行计算。

那么，又来了，为什么他们的PE倍数是吉利汽车、长城汽车这类金牛企业的1.5倍呢？

这里需要说一下，市场一般认为，汽车公司做的大都是“一锤子买卖”，后面的零售和服务都要依靠经销商，甚至服务商来完成，所以只能给到6～7倍。而新造车企业与传统企业最大的不同是，它们自己运营客户，尽管它们依然需要用到经销商来提供销售和服务，但它们销售的不止是汽车，还包括软件系统。从特斯拉的FSD，到蔚来的NoA，再到小鹏的NGP，这些新造车企业已经从2019年开始正式踏上了汽车的后升级付费时代，从而将将汽车交易从过去的“一锤子买卖”变成了“可持续性”的生意。

因此，对于美股甚至H股这些开放性市场，我愿意看到做空机构的一些理性分析，因为它们会给我们带来更多不同的视角，只是需要投资者能够理解其中的逻辑，毕竟每一种观点背后都有利益的存在。